El problema de la mala calidad ambiental se consideraba exclusivo de los países desarrollados industrialmente, sin embargo en la actualidad ya alcanzó a todo el mundo, la erosión de los suelos, la baja calidad del agua, la deforestación y como consecuencia, ha aumentado los riesgos en el resguardo de la vida y entorno humano, los gobiernos para mitigar los efectos crean leyes que restringen la emisión de contaminantes y por consecuencia una probable declinación en la productividad y márgenes de rentabilidad empresarial por las restricciones impuestas (Ponce y Pérez, 2007; Páez, 2013 y Valderrábano et. al., 2011).
Para dar solución a este problema de contaminación en el ámbito financiero surgen los índices bursátiles sustentables que incorporan empresas que deben certificarse con tres áreas fundamentales, (1) cuidado de manejo y uso de recursos naturales, (2) responsabilidad social y (3) el gobierno corporativo, en el manejo de los recursos naturales se incluyen los impactos en el medio ambiente. A estas empresas también se les conocen como Responsabilidad Social Corporativa por sus siglas RSC.
En diciembre de 2011 la Bolsa Mexicana de Valores inició la operación del Índice de Precios y Cotizaciones (IPC) sustentable, el cual incluye las empresas que estando listadas en esta bolsa de valores, destacan en materia de sustentabilidad de acuerdo a los principios definidos en el Pacto Global de la ONU, donde se evalúan tres áreas: (1) manejo y uso de recursos naturales, (2) responsabilidad social con sus principales grupos de interés (empleados, proveedores, clientes y comunidad en que se desempeñan y (3) gobierno corporativo, estas empresas deben ubicarse en o por encima del promedio nacional de calificación conjunta de medio ambiente, responsabilidad social y gobierno corporativo de las empresas nacionales evaluadas por los calificadores independientes.
La administración contribuye para que las empresas sean sustentables en la medida que los administradores al tomar decisiones en áreas de financiamiento e inversión en las empresas, históricamente han contemplado varios de los aspectos que comprenden las áreas de la sustentabilidad, por ejemplo en el segmento de responsabilidad social, en 1899 con Andrew Carnegie fundador del conglomerado U.S. Stell publicó un libro llamado el Evangelio de la Riqueza donde se postulaba que los miembros más afortunados de la sociedad debían ayudar a los menos afortunados (Van Horne, 1997; Gitman, 2007; Stoner, Freeman y Gilbert, 1996 y Koontz, Weihrich y Cannice, 2012). Durante la década de 1990 se intensificaron los esfuerzos por el cuidado el medio ambiente estableciéndose comisiones y organizaciones especiales en pro del cuidado del ambiente, como son las de la ONU, OMC, CEPAL, por mencionar algunas (Valderrábano, 2011; Stoner, Freeman y Gilbert, 1996 y Páez, 2013).
1.1. Marco teórico empírico
El objetivo de las empresas es crear valor financiero para los accionistas a través del incremento del precio de la acción y el pago de dividendos, en el largo plazo se busca que las corporaciones perduren a lo largo del tiempo, para lograr recuperar la inversión que han hecho en diversos activos, es lo que distingue a las empresas sostenibles o sustentables, (Organización Internacional del Trabajo, 2007, p. vi). Para que las compañías adopten el mote de sustentables cumplen con el modelo al que se le ha denominado Responsabilidad Social Corporativa (RSC), a través del cual fortalecen su cadena de valor y su relación con los colaboradores y asociados a la empresa, como son los grupos de empleados, clientes, proveedores, acreedores, autoridades fiscales y gubernamentales, propietarios y cualquier otro que tenga una relación directa con la empresa, con el objetivo de asegurar a las futuras generaciones una perdurabilidad adecuada. (Espino, 2009 y Almagro, 2009), de esa manera las empresas logran mantenerse funcionando en su medio ambiente y generando valor para sus accionistas.
Las empresas sustentables crean una reputación positiva en todas las partes que se relacionan con ella, lo que se debería traducirse en flujos de efectivo estables y crecientes, impactando en la percepción que tienen los inversores sobre el precio de la acción en los mercados bursátiles. Aunque al respecto no hay consenso en las investigaciones empíricas Margolis y Walsh (2001), Orlitzky, Schmidt y Rynes (2003) analizan la relación entre el comportamiento social de la empresa y los resultados financieros, señalan que después de 30 años y 95 estudios empíricos, la relación entre comportamiento social de las empresas y los resultados financieros sigue siendo confusa.
Cuando las empresas se han certificado como sustentables impactan en su nivel de riesgo y a su vez en el precio de sus títulos accionarios, aunque la percepción que tienen los inversionistas para determinar el precio de una acción en los mercados financieros, no basta esta característica, por ello escudriñan los estados financieros de la compañía, identifican las tendencias de la industria, pronostican las utilidades futuras y los dividendos que percibirán, (Berk y Demarzo, 2008; Weston y Brigham, 1993; Brealey y Myers, 1998 y Nieto y Fernández, 2004). El análisis para determinar los flujos de efectivo incluye tres áreas, (1) el análisis económico que supone la evaluación del estado general de la economía (política fiscal, política monetaria, inflación, gastos de consumo, inversiones empresariales, comercio exterior y tipos de cambio) y de sus efectos potenciales sobre los resultados empresariales, (2) el análisis industrial que se enfoca al ramo en que opera la compañía en estudio, su posición respecto a los principales competidores del sector, y (3) el análisis fundamental que profundiza en la situación financiera y los resultados de operación de una compañía específica así como en el comportamiento esencial de sus acciones comunes, (Gitman y Joehnk, 1997; Little y Rhodes, 1992 y Malkiel, 1995).
1.1.1. La administración de riesgos en las empresas sustentables
Una de las características de las empresas de los índices bursátiles sustentables es que usan más eficientemente los recursos (o disminuyendo los niveles de consumo de los materiales que emplean) y reduciendo la contaminación asociada a sus operaciones. “Adoptar modelos de consumo sostenible en toda la cadena valor redunda en una mayor resistencia a los choques con el ambiente exterior, dado que mitiga el impacto de los riesgos ante una posible escasez y/o incremento de los precios en ciertos recursos” (Senior et. al., 2007: 485).
En ese mismo sentido coinciden (Lacruz, 2005; Murillo, Garcés y Rivera, 2004; Centro Empresarial de Inversión Social, 2004; Deloitte, 2011; Senior, Narváez, Fernández y Revilla, 2007), quienes explican que existen estudios que comprueban que estas empresas obtienen tasas de retorno a sus inversiones muy superiores a las expectativas como resultado de la reducción de costos de producción a través del descenso de gastos e improductividad. Aunque las flujos de efectivo dependen también del sector al que pertenece la empresa, la existencia de mercados monopólicos, la productividad e innovación que imponen las organizaciones con que se relacionan las empresas como son los establecimientos académicos, asociaciones comerciales y organizaciones relacionadas con la cadena productiva, cambios de ejecutivos y oscilaciones del ciclo de negocio (Porter y Kramer, 2006 y Porter y Kramer, 2011). Las empresas sustentables se enfocan en su cadena valor o ciclo de negocio, lo que significa que la empresa se preocupa desde sus proveedores de materias primas hasta los consumidores finales del producto. Lo cual se traduce en el diseño de sistemas de monitoreo del cumplimiento de estándares (ambientales y sociales) por parte de los proveedores. En la medida en que la información relevante de las empresas es transparente se disminuyen sustancialmente los riesgos de situaciones de fraudes en las empresas y su multiplicación en la economía global (Nuñez, 2003), por ello se puede considerar que las empresa que se certifican como sustentables debieran tener menores nivele de riesgo de negocio.
1.1.2. Estudios empíricos sobre el riesgo empresarial
Sharpe (1964) desarrolló el modelo de valuación de activos financieros (CAPM, por sus siglas en ingles) el cual estima el rendimiento mínimo esperado o exigible de un activo en función de su riesgo de mercado o sistemático. Posteriormente Lintner (1965) y Mossin (1966) desarrollan trabajos con modelos donde estiman el rendimiento mínimo esperado o exigible en función del riesgo sistemático o de mercado el cual es medido por el coeficiente beta. Hamada (1969) estudia cómo se determina el coeficiente beta, y descompone el modelo de cálculo y encuentra la beta desapalancada, posteriormente Damodaran (1998), Velez (2011), explican que existen dos factores sobre los cuales la acción de la empresa basa su sensibilidad (coeficiente beta) con respecto al mercado, uno es el riesgo de negocio u operativo el cual representa el riesgo que tiene la empresa por su naturaleza-apalancamiento operativo, volatilidad de la demanda, etcétera, por otro lado se encuentra el factor riesgo financiero, el cual representa la situación financiera de la empresa derivado de su política de financiamiento, determinado a través del nivel de apalancamiento empleado por la corporación.
El riesgo de negocio está relacionado con la variabilidad de los ingresos, el cual depende del riesgo de ventas y el riesgo operativo, el riesgo de ventas se encuentra afectado por la elasticidad de la demanda respecto al producto, el comportamiento cíclico de los ingresos y la estructura competitiva de la industria. “En lo que se refiere al riesgo operativo depende de la estructura de costos fijos y variables, cuanto mayor sean los costos fijos en relación a los costos variables, mayor es la incertidumbre en relación a las utilidades y flujos de efectivo” (Con base en Vargas, 2011, p. 125), por ello la beta desapalancada mide específicamente el riesgo que proviene de la empresa.
El valor del coeficiente beta desapalancada está en relación a los índices bursátiles empleados para determinar el rendimiento de mercado, (López, 2000), a las variables macroeconómicas que influyen en los mercados financieros (Vargas, 2011; Vélez, 2011; Hernández y Mora, 2010; Moscoso et. al., 2012). Forética (2011), estudió 19 compañías del índice Dow Jones sustentable, y encontró el coeficiente de las betas desapalancadas presentan un riesgo ligeramente menor que el mercado, el 58% de las compañías tiene una beta desapalancada inferior a su industria.
En lo que se refiere al comportamiento del coeficiente de las betas desapalancadas de los diferentes sectores de empresas en los países emergentes, se encontraron investigaciones desarrolladas por Hernández y Mora (2009) y Vargas (2011).
Hernández y Mora (2009) realizan una serie de ajustes en el cálculo de las betas para el entorno en que desarrollan operaciones las empresas de Costa Rica y presentan los valores de las betas desapalancadas para diez sectores, las cuales se observan en la Tabla 1.
Tabla 1
Coeficiente de las betas desapalancadas para las empresas en Costa Rica.
Fuente: Hernández R. M. y Mora E. R. (2009), p. 83.
En la Tabla 2 se presenta el valor del coeficiente beta desapalancada de cinco sectores de Pymes de Bolivia, es de resaltar que sus valores son más altos que las betas desapalancadas de las empresas que cotizan en bolsa de valores (véase Tabla 3) lo que hace pensar que las pyme tienen mayores niveles de riesgo de negocio que las empresas que cotizan en bolsa de valores.
Tabla 2
Valores de coeficiente de beta desapalancada de Bolivia
Fuente: Vargas S. A. (2011), p. 131.
En la Tabla 3 se presentan los coeficientes de las betas desapalancadas de las empresas de varios países de economías emergentes de América Latina, entre ellos Brasil, Chile, México, Colombia y también de EUA, donde se usaron datos de 1000 días de cotización de precios de las acciones y de los índices bursátiles correspondientes de cada país los cuales se obtuvieron de la base de datos de Reuters con cierres a diciembre de 2014 y se usó la clasificación sectorial de GICS (Global Industry Classification Standard).
Tabla 3
Coeficientes de beta desapalancada de países Latinoamericanos y EUA
Fuente: Buenaventura, (2014), Departamento de Estudios Contables y Financieros, Facultad de Ciencias Administrativas y Económicas de La Universidad ICESI de Cali Colombia.
En la Tabla 3 se observa que cada sector tiene diferente riesgo operativo (beta desapalancada) y varía según el país, por ejemplo en el caso del sector de bienes de capital las empresas de EUA tienen mayor riesgo que las compañías de los países latinoamericanos, en contraste en el caso del sector de telecomunicaciones en México tiene mayor nivel de beta desapalancada que los demás países.
Por ello se considera que en el nivel de riesgo operativo influyen varios factores como son el tamaño de la empresa, la fase del ciclo económico, las perspectivas de dominio de las compañías en el sector y las variables macroeconómicas (López, 2000; Vargas, 2011; Vélez, 2011; Hernández y Mora, 2010; Moscoso et. al., 2012), por ejemplo en el caso del riesgo operativo de los bancos en EUA es similar al de los otros países tal como se muestra en la tabla 3 que corresponde al 2014, pero si se calculara la beta desapalancada para el año 2009, seguramente los bancos de EUA tendrían niveles de riesgo operativo más elevados por los efectos de la crisis de 2008 que impacto negativamente los resultados de las instituciones financieras de EUA.
1.2. Descripción del problema
Aquellas empresas que actúan de manera responsable, es decir, que escuchan a sus stakeholders y actúan tomando en cuenta sus expectativas, que respetan el medio ambiente donde interactúan, que desarrollan relaciones de largo plazo con sus proveedores, que satisfacen las necesidades de sus clientes sin poner en riesgo la calidad de los productos o servicios que mantienen a sus colaboradores motivados, etc., tienen menores riesgos de insustentabilidad y, por lo tanto, son vistas como empresas más seguras (Perera, 2011: 163), es decir que su riesgo de negocio es menor.
Existen diversas investigaciones sobre el comportamiento del riesgo, medido a través del coeficiente beta, de las empresas que forman parte del índice sustentable de las bolsas de valores, según Vargas (2011) el coeficiente beta de las empresas de los países emergentes es diferente al de los países desarrollados, por otra parte Forética (2011), encontró en una muestra de 19 empresas del índice sustentables del Dow Jones de EUA que el riesgo especifico (beta desapalancada) de las empresas es ligeramente inferior que el mercado. Entre los factores que determinan el comportamiento de las empresas en la bolsa se encuentran los resultados financieros según (Berk y Demarzo, 2008; Weston y Brigham, 1993; Brealey y Myers, 1998
Gitman y Joehnk, 1997; Little y Rhodes, 1992 y Malkiel, 1995).
Los resultados del comportamiento de las empresas sustentables en la bolsa de valores no han sido concluyentes, según Margolis y Walsh (2001), Orlitzky, Schmidt y Rynes (2003) la relación entre el comportamiento social de las empresas y los resultados financieros siguen siendo confusos, por otra parte Porter y Kramer (2006) y Porter y Kramer (2011), explican que los resultados financieros de las empresas no depende únicamente de cumplir con la certificación de empresas sustentables, existen otros factores que determinan el riesgo de las empresas, entre ellos se encuentran los cambios de ejecutivos de las empresas, las oscilaciones del ciclo de negocio que afectan la productividad de la empresa.
En el caso de las empresas que se incorporaron en el índice sustentable de la Bolsa Mexicana de Valores, algunas pertenecen al sector de la construcción y dado que durante el año de 2014 los precios de sus acciones han variado afectando su valor de coeficiente beta, por ello se plantean las siguientes preguntas de investigación:
intercepto de la regresión, y 
pendiente de la ecuación de regresión, y el valor de la pendiente es considerado el coeficiente beta de la acción y cuyo cálculo también puede ser determinado por la covarianza:
, se utilizó la fórmula desarrollada por 
y la desviación estándar SD de las diferencias de medias muestrales, posteriormente se calcula el intervalo de confianza del 95% de dos colas para la diferencia del valor medio, con las fórmulas:
es la media de la diferencia entre las observaciones apareadas, SD el error estándar de la media, n el número de observaciones.